结束了为期5天的卖方培训，觉得应该回过头来整理一下笔记，并且好好总结一下，因为培训过程中产生了很多零碎的想法，同时也带来了一些新的疑惑，这些都需要以后在投资研究实践中去慢慢的体会和思考。投资研究这条路很难，很艰辛，需要不断的学习和思考，因此能得到得道之人的点拨尤为重要，不过最后还得归结到自己的投研实践中，吸收各种理论并不断实践的基础上形成自己的一套投研体系和框架。

　　国君的王老师给我们讲了如何看卖方报告，以及详细的解读了一些报告；齐鲁的刘老师从买方的角度上给我们深入浅出的讲解了上市公司的研究方法；谢老师也给我们提供了一些做研究的宝贵建议；申万的凌老师对于策略投资有不同的看法，他给我们传授了他的一些独特见解；郑老师从理论和实践上讲解了公司财务建模以及估值等问题。下面详细记录一下一些要点以及自己的感受。

　　如何看卖方报告

　　1、中小盘很多子行业没有数据，所以严谨性上确实是没法满足的；——感悟：针对这样的行业我觉得更应该看到的是发展趋势：(1)技术转移；(2)国家政策导向；(3)消费习惯的改变；(4)经济转型出现的结构性机会。或许更应该关注行业的竞争结构以及行业中的公司，尤其是上市公司的商业模式、业务模式、盈利模式，找出好行业、好模式、好公司！

　　2、 必读的报告：行业深度报告，公司深度报告，上市公司调研报告；——感悟：深度报告起到的作用是帮助你快速的了解一个行业，一个公司，个人觉得调研报告更重要，因为它提供了很多细节信息，很多投资者比较关心的要点，这些是在年报和卖方报告里看不到的。不过现在很多卖方的深度报告其实并不算真正的深度报告，充其量算是扫盲报告，只是提供了行业，公司的一些基本情况，并没有清晰的逻辑，也没把行业的产业链、价值链、竞争结构讲清楚，也没把公司的商业模式、发展战略、最核心的关注点讲明白。

　　3、作为买方分析师应该同时关注一些其他行业，尤其是非同类型的行业，如周期类行业应多看一些非周期行业的报告；——感悟：我觉得这最主要是为了借鉴其他行业的分析方法，或许会有意想不到的收获。

　　4、应该弄清楚哪个卖方研究员跟上市公司的关系更密切；——感悟：弄清哪个研究员跟某个上市公司关系最好，这样这个公司的信息就主要问他，提高信息的质量和及时性。

　　5、选择几种报告的模板；——感悟：平时看的报告里哪个写得很好，觉得很符合自己的风格的报告可以作为自己写报告甚至思考的范式，如行业报告，公司报告，点评报告，调研报告等。

　　6、应该多关注公司最悲观和最乐观的预测；——感悟：跟我预期一致的报告对我来说其实并没有提供什么有用信息，只有不一样的预期才真正值得深入探讨，看他的逻辑和假设点是什么，为什么不一样，是否有我没考虑到的关键点和风险点。

　　7、尽量去做三张表的编制，尤其是对重仓股；——感悟：三张表(财务模型)能帮助理解一个企业，不仅是经营状况，还有就是资产负债状况，现金状况等。

　　8、值得关注的报告或公司信息：(1)新增信息，突然出一篇深度，尤其是多位卖方同时出报告；(2)动量信息，信息跟以往要有所不一样，因为只要动量信息才能带来变化；——感悟：超过连三个人盯的公司，只选白马股，因为所有信息几乎都已反映到股价上，市场信息已被充分利用；一段时间没有人出报告的公司可以去关注，更多的是选反转股。

　　9、卖方报告很多都经过了包装，包装得你都不知道他的重点在哪，核心逻辑是什么。这时应该先看他的盈利预测，了解大致预期经营情况，然后再看他的投资逻辑是否一致，把握他想重点说明什么；——感悟：先从报告的盈利预测入手，了解分析师对公司的大致预期，看是否有异常点，再看报告里分析师有没有对此异常点重点讨论，比如费用降低，成本降低，或行业变好等这些从盈利预期里能看出，同时报告里也应该重点阐述这些观点或事实，也就是说要弄清楚分析师想讲什么样的故事。

　　10、成长股不应该过度关注毛利率的短期波动，周期股可以关注；——感悟：成长股更多的是关注其成长性，成长的持续性；周期股的毛利率也许是周期变化的信号，因为成本、价格都在周期波动，这些影响了企业的盈利。

　　资本市场的七大故事：

　　故事一：区域扩张

　　很多报告讲公司成长的故事是区域扩张，这时我们应该关注的是：(1)行业的特性，是否允许行业内公司业务进行跨区域扩张，行业竞争结构；(2)关注公司是否有区域扩张的基因，业务是否可以复制，成本代价是什么。想清楚区域扩张的本质是什么，企业需要哪些资源禀赋，提炼出最关键的要点，看公司是否拥有。例：汤臣倍健，刚开始扩张业绩肯定能快速增长，但后面就不清楚了，所以可以进场赚刚开始扩张的钱，后面的钱不赚了，因为超出能力范围，或以后的发展是需要观察等待的，不能去赌博。

　　故事二：技术创新

　　在中国，凡是讲技术创新的故事十有八九都是扯淡，更重要的是关注该技术是不是发展方向，没有最好的技术，只有最适合的技术，也就是技术要讲求实用，能够带来持续收益。并且我觉得行业经验和营销比技术更重要，尤其是在中国的高科技企业，因为技术创新并不能带来壁垒，虽然高科技行业技术更新很快，但不至于快到行业内的人士没有感觉到就完成了过渡，技术替代也是需要过程的，所以在完成之前是能看到苗头或趋势的。

　　故事三：制造转零售

　　每个企业都有自己特有的基因，不管从管理层，治理结构，生产经营，人员结构上来看，所以不是所有的企业都能像IBM那样总是成功的完成转型，转型很难，关键看企业是否适合转型。

　　故事四：小公司大集团

　　出来混总是要还的，大集团既然愿意为小公司输血，那么未来某一天总会要小公司进行利益输送。所以要关注的是：集团动机！

　　故事五：政策推动

　　应该关注的是政策的推动对公司有多大的影响，什么时候产生影响，更应关注政策的持续性，千万不要买在政策的高点。

　　故事六：进入新领域

　　大多数公司都是做加法做死的，尤其是那种不顾成本疯狂扩张的公司，应该对公司的业务扩张保持谨慎，先持观望态度。

　　故事七：新产品

　　新产品相对来说容易打开市场，尤其是公司已经有类似产品成功的经历后。一个产品型公司应把营销放第一位，同时研发要跟上。所以我觉得有好的营销体系的公司，同时产品受欢迎，此类公司有前途！

　　上市公司研究方法

　　1、 把一个行业里的公司拿来一起看，做比较；——感悟：做研究应以一个子行业开始，先把子行业弄明白，然后把行业里的公司一起做比较，首先是财务数据，然后业务模式，战略，产品等，找出子行业里的优质股。

　　2、中观角度：了解产业历史阶段与目前的竞争结构，以恰当的视角来观测公司；——感悟：了解历史才能更好的预测未来，对于一个产业的研究，必须从历史开始，不同的历史环境会引起不同的竞争模式，产业发展的不同阶段主要矛盾也不同，因此应该从中观层面把握产业的发展历史及趋势，这样有助于把握公司的发展。同时，应以不同的视角来观测产业链里的各公司，比如苹果，应以消费品的视角来观测(人的感受)，htc，应以制造业的角度来研究。

　　3、产业的发展阶段：机械化—自动化—信息化—智能化；——感悟：可以看出，这条发展路劲是很清晰的，先重工业，制造业，后信息服务业，先硬件，后软件+服务，因为信息服务都是要以硬件为基础的。

　　4、微观：歧异，规模(集中)，总成本领先；——感悟：歧异在不同产品领域中的含义：(1)上游周期性无法造出歧异；(2)中游的歧异在于效率；(3)下游的歧异是心理战。

　　5、调研：调研的目的更应该是了解一个产业，而非一个公司；——感悟：我觉得调研不仅要了解一个公司，同时要了解一个产业，产业链上的价值传导，上下游的关系等，了解了公司在产业链中的地位和位置才能更好的把握公司的发展。

　　6、什么时候国企开始以市值为考核指标，那么一定会有一个大牛市；——感悟：以市值为考核指标，那么国企便有放业绩的动力。

　　7、规模VS利润，更应关注哪一个？——感悟：感悟：利润的增长来源于两个方面，一是盈利能力的提高，二是规模的增长。所以应该分开来看，尤其是对于不同的公司来说，不同阶段主要矛盾不同，采取的策略也不同，但是记住一点，持续的利润增长必定来源于规模的扩张，所以规模的增长可能更靠谱一些。

　　8、强者恒强的时代：丑小鸭变白天鹅几乎不可能；——感悟：老二要想坐上老大的位置很困难，只有两个行业可以，一是材料，二是技术，但都很难。

　　9、中游导入期：引发潜在需求；下游导入期：创造需求。

　　10、壁垒：不可复制的，不扩散的技术产生壁垒，高科技本身并不是壁垒；——感悟：高科技行业更新换代很快，江山易主也相对容易，壁垒在于护城河，在于能保护自己的机制，不可复制，不可替代就意味着壁垒。

　　11、高端产品：是高壁垒产品而非高技术产品；

　　12、产能的瓶颈在于核心材料，核心设备，核心工艺环节；

　　13、明晰调研的具体场合与访谈对象：(1)调研对象：董事长管战略与体制；总经理管经营方法与过程；分管领导各司其职，职员各做其事；(2)调研场合。——感悟：问不同的人不同的问题，问他熟悉的领域，如问董事长公司的战略和目标，不要指望他给出具体财务指标和经营细节。

　　研究经验体会：

　　1、逻辑比结论重要；——感悟：基于同样的事实和数据不同的人解读是不一样的，所以光看结论并没有那么重要，更重要的是分析逻辑。

　　2、不要只去分析数据，因为上市公司可以去调控EPS，应该分析：上市公司的利益诉求在哪，有没有动力做业绩。

　　3、可以把上市公司看成一个利益主体甚至是一个人，因为它在跟你博弈，利益导向是不同的。

　　4、好的分析师的研究发展路径：公司分析师—行业分析师(子行业之间做切换)--行业策略分析师

　　5、把公司层面的事实、逻辑跟行业层面的事实、逻辑分开，若公司基本面变差或变好，应该做一个归因分析，看是公司层面的变化导致的还是行业层面的变化导致的。——感悟：股价的上涨和下跌来自于两个方面：一是市场层面；二是基本面层面。市场层面涉及到市场情绪，投资者心理等，基本面包括宏观层面、行业层面、公司层面因素。

　　策略研究方法：

　　不应只关注基本面，市场面也很重要。例：降存准，怎么判断会涨，会跌？没法判断！因为影响因素太多，且不同时段对股价P=F(x，y，z，…)的影响函数F是不一样的，就算知道了x，y，z的变化也不能准确的得出P的变化。也即，先验的判断可能成为赌博！所以更应该采取先观望等待的策略。结果是高开低走，后连续几根阴线，那么判断市场对此次降准并不敏感，可考虑降仓。

　　——感悟：基本面没法判断时，可以参考市场面对基本面的反映，然后顺势而为。但是从中长期来看，更应关注基本面，市场面只提供一个参考。

(责任编辑：DF155)