近一段时间以来，新三板市场战绩辉煌，引起券商、中小企业、上市公司、VC/PE机构、银行、信托等各路英豪的密切关注，已成功晋身成为年度最具人气话题王！在闪耀光环背后，大家更加关注这匹黑马的爆发力源自何方？哪些因素将持续助推其发展？哪些环节还有待优化？投资机会有多少，在哪里？

　　依托对新三板市场多年深入观察，投中研究院综合归纳与各方英豪沟通探讨之精华，全面梳理新三板市场的前世今缘，通过对其刚需诉求、发展特点、定增交易/转板/并购等资本运作特点、投资机遇与参与模式等角度进行全面剖析，复盘新三板市场发展历程，探求影响其发展的最关键因素，并对未来发展趋势进行展望分析，以供各方参考。

　　1 新三板市场概述

　　本章主要从新三板定义、多层次资本市场架构、新三板发展历程三个方面复盘新三板成长历史，探究推动其发展的主导力量。

　　1.1 新三板市场定义

　　全国中小企业股份转让系统（National Equities Exchange and Quotations，简称“全国股份转让系统”或“NEEQ”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，在中国证监会的领导下，不断改善中小企业金融环境，大力推动创新、创业，积极推动我国场外市场健康、稳定、持续发展。

　　全国股份转让系统与沪深证券市场的主板、中小板及创业板市场有所差异，在股份转让模式上接近于一些券商提供的股权转让服务，与原三板市场有所区别，通常被市场各方称为“新三板”。

　　1.2 多层次资本市场架构

　　研究新三板市场的发展，首先得站在多层次资本市场体系建设的视角来观察，或许有些同仁对“多层次资本市场”的概念还很陌生，但这一概念早在2003年就已提出。作为指导我国资本市场建设的总方针，其核心目标在于建立满足大、中、小、微型企业需求的综合性资本市场体系。

　　在这一体系中，主板/中小板/创业板是绝对支柱力量，这三个板块是如何建立起来的呢？其背后的逻辑关系是什么呢？早在1990年，中央政府主导设立主板市场，其核心目标是满足大中型企业的融资诉求。这些目标企业能覆盖哪些群体呢？绝大多数是大中型国有企业！当时身处改革开放大环境，传统国有大中型企业在自我发展和转型过程中对资金的诉求与日俱增，此前政府主要采取“输血”机制，由商业银行给予贷款支持，但这种单向资金流动机制无法持续运作。

　　伴随着上交所和深交所的建立，众多大中型国有企业获得新的融资通道，凭借分配而来的“上市指标”，顺利登陆资本市场募集大量资金，中央政府期望以升级版“输血”+“造血”的新机制推动大中型企业取得更好的发展成绩。此后，考虑到主板市场只面向大中型企业，覆盖面太少，陆续开展扩容操作，于2004年推出中小板，于2009年推出创业板，历经约二十年探索，初步建立了“主板+中小板+创业板”的资本市场架构。

　　图1.1：我国多层次资本市场架构

　　作为多层次资本市场的重要组成部分，场内市场已经初具规模，在支持经济社会发展，协助建立现代企业制度、构建现代金融体系、推动混合所有制等方面做出了重要贡献。但我们仍需清醒的看到，我国资本市场发展还存在很多问题：比如，市场化程度不高，直接融资比重偏低，市场层次不完善，产品不够丰富等。迫切需要深化改革、扩大开放，健全多层次资本市场体系。

　　在完善体制过程中，加大对新三板、四板等基础市场建设是其中最为关键的环节，这也是推动新三板市场快速发展的核心动力所在。在此基础上，逐步探索建立市场化的流动机制，最终构建形成由市场自发推动的综合性资本市场服务平台！

　　1.3 新三板发展历程回顾

　　图1.2：新三板发展历程

　　2006年1月23日，中关村(000931,股吧)科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行股权转让。此后2006年10月25日，中科软和北京时代正式公告定向增发，这标志着新三板融资大门正式打开，随后新三板市场保持每年1-2家的增发审批通过率，在这一阶段，企业融资难的问题还处于摸索阶段，并没能得到完美解决。

　　2009年7月，中关村报价转让试点办法正式实施。一个月后，久其软件(002279,股吧)成为新三板第一家通过IPO登陆深圳中小板市场的公司，此时新三板逐渐受到资金关注。同年10月30日，创业板正式推出，完善场外建设的呼声增高，但由于各方面因素的牵制，新三板加速推进的意愿并未切实落地。

　　新三板真正引起市场关注是在2012年。2012年8月新三板新增三家试点园区，分别为，上海张江高新产业开发区、武汉东湖产业开发区以及天津滨海高新区。随后在2012年9月，证监会公布《非上市公众公司监督管理办法》，全国中小企业股份转让系统有限责任公司成立；2013年2月底发布并实施《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》；同年6月《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》颁布。管理层在一年时间内，迅速发布三条重要政策，初步将新三板运行管理框架搭建完成。

　　2013年底，国务院继续颁布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板挂牌企业试点迅速扩大至全国范围。截止2014年12月15日，新三板挂牌公司数量接近1500家，是2013年挂牌公司数量的近4倍，总市值合计超过2000亿元。

　　2 新三板市场发展核心亮点剖析

　　经过前些年的铺垫，新三板市场的发展基础已经夯实，在各方推动下，今年取得了非凡的成绩：挂牌企业数量骤然提速，在年初三百余家基础上，年末突破一千五百家；交易模式取得重大突破，做市商交易于八月份顺利推进，竞价交易积极准备中，伺机推向市场。总体来看，企业池规模和交易流动性取得了质的飞跃！

　　2.1 企业挂牌条件很宽松，定性为主&少设门槛

　　相比与主板及创业板市场严苛的审查条件及长时间的排队等待，新三板宽松的挂牌条件成为吸引公司的重要因素。创业板、中小板的上市条件众多，在规范运行、财务会计、募集资金投向等方面都有严格限制，而目前新三板挂牌的法定条件多为定性指标，具体尺度由主办券商把握。

　　另外，企业在新三板挂牌成本低、周期短。根据数据显示，挂牌新三板企业平均支付的中介费用仅150万元左右，且地方政府一般会提供财政补贴，总体费用不及创业板挂牌的十分之一。新三板挂牌审核周期较短，目前股转系统日均审核通过近10家企业，而据全国中小企业股份转让系统监事长邓映翎透露，到2015年1月底，股转系统将审核通过700家企业，总挂牌企业数量将达到2100家，新三板会上演真正的“速度与激情”。

　　表2.1：新三板挂牌要求与创业板主板对比

　　由于新三板的出现，大量优质中小企业可以实现快速挂牌交易，其发展阶段所面临的资金困境也由于大量VC/PE机构的关注而得到解决。未来几年，新三板内将出现一批优质的行业龙头企业，由此也将吸引更多的资金关注以及更多的潜在挂牌企业，可见新三板的发展空间巨大。目前质优价廉的挂牌企业的募资通道已经打开，其中最能直接反映新三板融资活跃度的仍然是企业定增。

　　2.2 推动挂牌动力很现实，诱惑开道&补贴兜底

　　如前所述，新三板挂牌企业来势汹汹，造成这种现象的根源是什么呢？站在不同的角度可能会给出七八种答案，在投中研究院看来，推动企业挂牌获得核心要素是三条：地方政府财政补贴+转板场内市场预期+做市/竞价交易预期（参见下图）。对于企业而言，无论是登录场内市场，还是在新三板挂牌，其最核心的诉求是“融资”，而A股市市场IPO发行频频受阻，新三板恰恰在此时抛出这一橄榄枝，无论是后续转板还是在场内直接开展交易，理论上都可以满足企业的募资诉求。

　　于此同时，各位政府为了鼓励企业挂牌，纷纷出台各种地方政策，对于挂牌成功的企业给予100-200万元补贴，个别地区甚至给予350万元的高额补贴支持！就硬性开支而言，某企业成功挂牌新三板的费用基本可以与补贴冲抵。显而易见，“政府买单 & 企业挂牌”的默契成为挂牌数量骤然升温的导火索。

　　图2.1：推动中小企业在新三板挂牌的核心动力